并购基金经典模式及投行并购核心环节关注要点解析
作者:未知时间:2018-08-17
并购基金经典模式
并购基金(Buyout funds)是私募股权投资的一个分支。简单讲,并购基金是用于获取标的企业的控制权、控制目标公司的董事会,并且对目标公司的发展和治理施加影响,通过管理溢价持有一定时期后借助战略投资者受让实现退出的私募股权基金。美国80年代兴起“第四次并购潮”,并购基金在其中扮演着重要的角色,并发展迅速。以KKR为代表的并购基金极大地推动了并购市场的发展。90年代之后,由于宏观经济下滑,高杠杆垃圾债的风险得不到控制,并购市场一度萧条。2006年前后,美国兴起了第五次并购潮,这一时期不少大体量的并购业务正是由并购基金主导的。各种操作技巧更为成熟并衍生了不同的投资策略,在并购市场上发挥着重要的作用。当时中国的并购市场正处于萌芽阶段,中国第一支并购基金弘毅投资于2003年成立。当前中国的并购市场发展迅速,特别是在上市公司的重组并购方面。据搏实数据显示,截止2017年10月底,在基金业协会备案的股权及创投类基金规模已达到6.8308万亿。
产业投资基金,一般指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权投资,并参与被投资企业的经营管理,以期所投资企业进入成熟阶段后通过股权转让实现资本增值。并购基金与产业投资基金的区别在于,并购基金专注于成熟企业,传统的并购基金意在获得目标企业的控制权。
根据目前上市公司参与的产业并购基金,搏实投研部认为可以归纳为三种模式:
第二种模式是上市公司联合银行业成立并购基金。如2015年,东方园林与民生银行建立战略合作关系,协助公司制定产业链并购整合的金融方案。
四、操作步骤及交易模式图
1、项目筛选
2、投资决策
3、项目通过后,PE与上市公司联合成立并购基金,通过并购基金收购标的资产的股权。
如果项目正常运行,退出方式主要为:
(2)独立在境内外资本市场进行IPO,完成退出。
(4)由所投资项目公司管理层进行收购,完成退出。
对于“投资型”基金,上市公司大股东的出资相当于“有限劣后”模式,如果亏损在上市公司大股东出资范围以内,则由上市公司大股东承担;而亏损超出其出资范围的部分,超出部分由其他LP按出资份额共同承担。
(二)交易模式图
五、“PE+上市公司”并购基金在并购交易中的作用
2、并购基金通过自有资金或自筹资金收购标的资产的股权,再将标的通过换股的形式出售给上市公司。上市公司只需支付部分出资即可锁定并购标的,不占用上市公司过多的营运资金,减轻上市公司的资金压力。
4、有助于提升公司价值。通过并购方式引入战略投资者,通过PE的专业募资能力和强大的资源整合能力,可以降低并购交易的风险,迅速消化并购标的,提升上市公司的运营实力和公司估值。
“
”
企业的收购兼并为什么需要结构设计?这是由并购交易的特性决定的。企业并购与商品买卖或资金拆放不同,后者一般具有标准化的属性。即交易活动中,买卖双方只需对一些要点如规格、数量、价格或金额、利率、期限等进行谈判即可。
所谓制定目标就是勾画出拟并购企业的轮廓,如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率等等。根据确定的目标进行市场搜寻,捕捉并购对象,并对可供选择的企业进行初步的比较。当选定一个「适当」对象后,开始深入调查了解,并就企业的资产、财务、税务、技术、管理、人员、法律等方方面面进行评价。根据评价结果、限定条件(最高收购成本、支付方式等)及卖方意图,对各种资料进行深入分析,统筹考虑,设计出一种购买结构,包括收购范围(资产、债项、契约、网络等)、价格、支付方式、附加条件等。然后,以此为核心制成收购建议书,作为与对方谈判的基础,若结构设计将买卖双方利益拉得很近,则双方可能进入谈判签约阶段,反之,若结构设计远离对方要求,则会被拒绝,并购活动又重新回到起点。
一、结构设计的综合效益原则
业务整合常见有三种方式:
水平整合,则是通过收购同类企业迅速扩大生产能力,以取得某种产品的市场主导地位;
例如北京东安集团兼并北京手表二厂,改建为双安商场,实现了零售网点的市场整合;上海巴士股份有限公司收购新新汽车服务公司等 19 家公交公司的车辆和线路则属业务的水平整合;日本松下电器收购美国米高梅娱乐公司(MCA)既有借米高梅之视听软件发展其高清晰度电视(HDTV)的技术整合意图,又包含业务空间整合及多角化经营的战略,因而属于高水平的并购行为。
二、系统化原则
第一,法律:包括购并企业所在国家的法律环境(商法、公司法、会计法、税法、反垄断法等)、不同购并方式的法律条件、企业内部法律(如公司章程等)。
第三,人员:包括企业的高级管理人员、高级技术人员、熟练员工等。
第五,特殊资源:包括专有技术(Know一How),独特的自然资源、政府支持等。
这六大方面中,法律和财务通常是结构设计的核心。事实上,在有些收购活动中,人员、市场或专有技术亦可能成为结构设计的最关键内容。
又如一家日本公司收购一家有政府订货的美国公司,但因对此特殊「资源」未做深入调查、买后方知,该公司必须为 SCORP(小型企业)才能承接政府合约,但外国企业任股东的公司不符合「小型企业」的资格。因此,并购后该公司不但使特殊资源(政府订货)消失,且还可能要赔偿对政府的违约金。
企业并购如同定做异型服装,千差万别,由此决定结构设计是具有挑战性的工作,企业参与并购的目的各不相同,目标企业的状况各异,不同国家、地区、行业的企业所处的法律环境亦存在很大差异,加之许多企业对并购具有高度防备,因此,结构设计中创新就显得尤为重要。
四、稳健原则
一般而言,战略性并购活动属于处心积虑之行为,往往处置慎重,考虑周详,务求圆满成功。
例如台湾宏基电脑以 2 亿台币收购美国康点(Counter Point)以取得该公司的群用电脑技术和国际行销网络。但因事前对康点产品本身的竞争力及市场行销能力了解不够,加之业务整合中因缺少共识,导致技术开发人员流失,康点公司在收购后经营状况一路下滑,终至关闭。宏基电脑因此而遭受重大损失。
通常并购活动中,在未完全搞清目标企业真实情况(有些方面很难在短期了解清楚)或交易双方对未来经营策略可能难以达成共识情况下,结构设计一般考虑分段购买或购买选择权(option)的方案,以有效控制交易风险。
例如,并购目标的选择最早是借用经济学、商品学的一些方法,如产品生命周期法、经验曲线法、PIMS(市场战略的盈利效果)方法。后来发展到指导性政策矩阵等。在资产评估环节则有原值法、收益现值法、重置成本法、市价法,比较法等多种经验方法。
例如某企业的产品热销,需尽快扩大生产规模,提高市场占有率。此时可考虑的途径有委托加工、合资建厂、收购同类厂、收购同类厂的数条生产线、租用同类厂的生产线等等。此时即可用优选法或统筹法在各种途径中选择最佳方式。
上述例子属单目标收购行为,因而在结构设计方法上并不复杂,现实中有相当多的上市公司或欲出售企业的「包装」是采用单目标结构设计,即将企业对市场或对投资者最有吸引力的部分(技术、厂房、设备、市场网络)凸出,同时将不良资产要素剥离。若收购目的是多元化的战略性行为,则通常要借用计量经济模型、多元非线性规划,博弈论去解决购并结构的基本框架设计问题。然而,不论结构设计的约束条件多与少,通常都不能单纯凭借一般的数学工具或模型完成,它更多地依赖的是人的智力和经验,而不是既定的规范和流程。
1、购买企业与购买企业财产
从法律角度看,所谓购买企业就是将企业或公司作为一个整体来购买。作为法人,企业或公司不仅拥有一定法人财产,同时也是多种契约的承担者,购买企业不仅是法人财产产权的转让,也是有关契约之权利、责任的转让。购买资产一般只包括企业的固定资产、工业产权、专有技术、经营许可、营销网点等。
从税务角度来看,购买企业与购买资产的主要差别在印花税和所得税上。若购买企业,原则上可享受原来的累计亏损,以之冲减利润,减少现期所得税支出。在我国,所购买企业若保留法人地位,则其累计亏损要用以后多年经营利润抵补,而不能用收购企业的利润抵补,因此,所得税方面的好处不能在现期实现。购买企业和购买资产的印花税在国外按不同税率执行,前者很低,一般为价格的 0.5%,后者则高达 5%~6%。
从流动资产的处置角度看,购买企业通常要包括流动资产,如应收账款、应付账款、库存、产成品、原料等。购买资产则不包括流动资产,由于此部分资产与生产过程密不可分,因而通常采取买卖双方签订委托代理协议,由买方代卖方处理应收库存、收取手续费,或以来料加工方式处理卖方的原料,收取加工费。
2、购买股份
首先购买股份可以买控股权,也可以全向收购。而购买新股只能买到控股权而不能全向收购。从买方支付的资金情况看,同样是收购控股权,通过购买新股比购买现股东卖出的股份要多花一倍的钱,且日后公司再发新股或股东增股(Right Issue),买方还要相应投入,否则股权将被稀释(Di1ution),可能由此丧失控股权。
购买一家上市公司的控股权至少可选择四种方式:
(2)购买法人股;
(4)几种股份组合。
购买股份模式的一种特殊方式是吸收兼并(Take Over)。所谓吸收兼并是指被兼并企业以净资产作为股金投入买方,原企业以“壳”公司的形式存在并成为买方的股东。在我国,被吸收的企业消失,其原行政主管部门或国有资产管理部门成为吸收方的股东,目前,地方政府为充分利用“扩大上市规模,限制企业数量”的上市政策,通常会采用吸收合并方式“包装”企业。
企业在实施购并过程中往往对目标企业某些方面不甚满意,或认为存在若干不确定因素可能导致购并后的业务整合难以实现,如管理人员的潜质及合作态度、新产品的市场前景、区域性经济环境对企业的影响等,特别是对于初次进人某一领域(行业或地区)的公司而言,他们对行业总体供求、市场周期,竞争者情况等缺少判断把握的能力,若贸然接手,可能导致巨大风险。出于稳健的原则,购买部分股权加期权(0ion)正是为解决上述问题而设计的购买结构,此结构实际上是一种分步收购方案。具体做法是:在与卖方签订购买部分股份协议的同时,订立购买期权的合约(明确数量,价格,有效期,实施条件等)。
控制权拿不到,已买股权又退不掉,这已违背了买方的初衷。尽管如此,这种结构安排毕竟使买方避免了更大的风险。与买方期权相对,卖方期权(Put Option)控制实施的主动权在卖方,换言之,卖方要实施期权时,买方只能接受。尽管此种安排对卖方有利,但若买方认为购并可实现更大的利益亦可采用此种购买结构。在并购交易中,当买卖双方实力相当、地位相近时,单纯的买方期权或卖方期权难以达成交易,此时可选用混合结构(Put and Call Option)。此结构下,双方均有权要求实施期权,当实际条件不能同时满足双方约定条件时,通常在期权价格中寻找利益平衡点。
含权债券是一种公司债,其性质是发行人在其发行的债券上附加一定的权利,买方可在一定时期享受这种权利。含权债券有两种形式:可转换债和股权性债。
若发行公司朝买方期望发展,买方将决定实施转换,否则便不实施转换,这其中一个重要前提是卖方必须具有可靠信誉和较强的偿债能力,当买方决定不实施转换时能够安全收回资金,否则只能看作是一种高风险贷款。借用可转换债的设计思想设计出的股权性债(Convertible Loan With Equity Nature)是一种在未转换前不支付利息而与股东一样享受分红的权利的债券形式。买者在并购市场上通常看好目标公司近期盈利但对未来前景把握不准时,采用此购买结构。
利润分享是一种类似「分期付款」的购买结构。由于买卖双方所处地位不同,对企业的现状和未来做出的评价与判断会存在很大差别。买方多持保守态度,卖方则偏于乐观。由此导致买卖双方对企业的价值认定相去甚远。此时宜采用利润分成的购买方式来解决双方的分歧。
因此,多采用利税前盈利(Earn Before Interest & tax)。若企业达到约定的盈利水平,则卖方可分享其中的一定比例。需要说明的是,这部分支付在税务上是比较复杂的问题。买方若将其作为购买价格的一部分,要经过税务当局批准,否则只能以税后利润支付。
6、资本性融资租赁结构(Financial Capital Leasing Structure)
之所以采用租赁结构,一方面可能其不具备一笔支付全部资产价格的能力,另一方面,也可能是最重要的,即希望从这种结构安排中得到税务方面的好处,因为租赁费于税前支付可计入成本,这相当于税前归还贷款本金,投资人无疑可从中获得很大利益。当然,在国外此种安排一般也须经税务当局批准,此外,这种结构安排亦可用于政府对某些产业发展的鼓励政策中。
7、承担债务模式
若目标企业设立时资本充足,因经营不善造成资不抵债,那么买方以承担债务方式购买所支付的价格可能远远高于企业的真实价值,即使目标企业有某种特殊资源为买方所需,那么它也要考虑是支付很高的代价,还是寻找替代资源。另一种情况下,企业原有资本不足,几乎单纯靠银行贷款发展起来的(此种情况在我国很普遍),在此情况下,企业早处于负债经营状况,当其现金流量不足以支付利息时,企业将陷入破产境地。若按自有成本或市价法评估,企业资产价值可能远远大于其债务额,此时以承担债务方式收购,买方获利很大,这正是此购买结构不科学之处。
债权转股权式企业并购,指最大债权人在企业无力归还债务时,将债权转为投资,从而取得企业的控制权。此种方式的长处在于,既解开了债务链又充实了企业自有资本,增加了管理力量,可能使企业从此走出困境。事实上,由于企业之间债务连锁(三角债)的日益加重,债权转股权已成为现阶段我国最常见的一种并购方式。特别是下游企业或组装企业无力支付上游企业或供货企业大量货款时,以债权转股权方式收购控制下游企业便成为纵向兼并最便捷的途径,但此方式可能有害于债权人,当企业严重资不抵债时,以 1:1 的比例将债权转股权,就会损失很大的一块利益。
由于债权转股权多是迫不得已而选择的并购方式,成交价格以债务为准而非以评估后的企业实际价值为淮,因此买卖双方均可能获利亦可能蒙受损失。承担债务模式和债权转股权模式都属于特定经济环境下的企业购买结构,从发展趋势看,它们将逐步让位于更规范、更合乎市场经济要求的购买结构。如当企业出现资不抵债或资大于债但现金流量不足以支付利息时,先进入和解整顿程序,了结债权债务关系后,再由其他企业购买剩余资产,便比较合理了。
来源:华夏资本联盟综合
免责声明:本网部分文章和信息来源于国际互联网,本网转载出于传递更多信息和学习之目的。如转载稿涉及版权等问题,请立即联系网站所有人,我们会予 以更改或删除相关文章,保证您的权利。